2、营养均衡
近几年来，中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和*策制定者关注的焦点。对于如何降低杠杆率，很多学者的建议是收紧货币供应并保持高利率。然而，这种*策的效果却似乎事与愿违：中国债务占 GDP 的比例自 2012 年以来以每年 8~13 个百分点的速度加速上升，而过去 10 年来平均每年的升幅仅为 4 个百分点。这些医生的药方哪里出了问题？中金梁红认为，中国的高杠杆率问题（或投资效率低下问题）的关键在于金融市场发展的严重滞后，尤其是股票市场：由于中国储蓄率高企却缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业依靠自身盈利补充资本金的能力下降，因此债权融资在整个融资中的比重必然上升。此外，*府储蓄上升是近年来中国杠杆率问题恶化的另一重要因素。中央和地方*府显性债务占 GDP 的比例自 2009年以来基本保持不变，而企业部门债务则大幅上升。中国为应对全球金融危机而推出的 4 万亿经济刺激计划，其资金来源似乎主要是企业部门（包括国有企业和银行），而不是像其他国家一样来自于*府的财*支出。虽然这种巨额*策性贷款成功地挽救了处于危机边缘的中国经济，但同时也给中国企业部门带来了沉重的债务负担，并给银行造成了潜在的不良贷款风险。更为令人担忧的是，近年来*府机构储蓄在快速增加，但同时企业部门却被迫去杠杆。如果用债务减去银行存款来衡量净负债，过去几年来*府部门日益成为净储蓄者，而企业部门则在债务泥潭中愈陷愈深。毫不奇怪，在国内股权融资市场处于半关闭状态而*府储蓄不断上升的背景下，近几年来从紧的货币环境造成了中国内需疲弱、企业投资不振、价格下跌、劳动力市场显现疲态但债务与 GDP 之比却不断上升等一系列问题。因此，中国需要深入分析导致杠杆率上升的根本原因，以便重新设计一揽子*策来缓解而不是加剧导致杠杆率上升的深层次问题。中金梁红认为，只有在以下几个方面采取改革措施才能缓解杠杆率上升过快的问题，同时推动经济增长和效率提升：1）改革国内股票市场；2）改革预算编制过程，减少中央*府持有的闲臵现金规模和各*府机构的小金库规模；3）将部分*府或公共储蓄投向比银行存款回报率更高的其他资产；4）将隐性*府负债认定为显性*府债务；5）直接向有需要的公共投资项目或具有系统重要性的部门注入股权资本金；以及 6）调整货币*策立场以减轻企业部门的偿债负担。近几年来，中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和*策制定者关注的焦点。对于如何降低杠杆率，很多学者的建议是收紧货币供应并保持高利率。然而，这种*策的效果似乎事与愿违：中国债务占 GDP 的比例自 2012 年以来以每年 8~13 个百分点的速度加速上升，而过去 10 年来平均每年的升幅仅为 4 个百分点。这一现象却与中金梁红在此前报告中的结论相符，即过去三十年来，中国杠杆率的增速与经济增速是负相关的。这些医生的药方哪里出了问题？中金梁红认为，中国的高杠杆率问题（或投资效率低下问题）的关键在于金融市场发展的严重滞后，尤其是股票市场。道理很简单，由于中国储蓄率高企却缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业依靠自身盈利补充资本金的能力下降，因此债权融资在整个融资中的比重必然上升。不对金融领域进行有效的结构性改革而仅靠收紧货币*策来降杠杆，其结果必然适得其反。除了缺乏有效的股权融资渠道外，持续上升的*府部门储蓄中国资产负债表中的一朵奇葩亦有助于解释为何紧货币反而会推升杠杆率。中金梁红近期的研究显示，中国的*府部门（广义上包括各类事业单位但不包括国有企业）持有巨额银行存款，其与 GDP之比高达 30%以上，而若将外汇储备考虑在内，这个比例则超过 70%。不仅如此，这些*府部门的银行存款仍以每年接近 20%的速度增长，远高于名义 GDP 增速或居民和企业存款的增速。与此同时，中央和地方*府的显性债务与 GDP 之比却基本保持不变，2009 年的大规模经济刺激*策对*府的负债率毫无影响（图表 1）。个中缘由何在？图表 1 显示，中国企业部门杠杆率 2009 年急剧攀升，居民部门杠杆率 2009 年以后亦开始上升。换句话说，中国为应对全球金融危机而推出的 4 万亿经济刺激计划，其资金来源似乎主要是企业部门（包括国有企业和银行），而不是像其他国家一样来自于*府的财*支出。2009 年，美国、英国、日本等其他主要经济体的*府赤字占 GDP比例大幅上升至 10 个百分点左右，但中国的财*赤字却不到 GDP 的 3%，可是银行贷款占 GDP 的比例却跳升 21 个百分点。这就是说，以银行*策性贷款形式进行的准财*支出是金融危机期间中国刺激经济的主要*策手段。虽然这种大规模的*策性贷款成功挽救了处于危机边缘的中国经济，但也给中国企业部门带来了沉重的债务负担，并给银行造成了潜在的不良贷款风险。更为令人担忧的是，近年来*府机构的储蓄快速增加，但企业部门却被迫去杠杆。如果用债务减去银行存款来衡量净负债，过去几年来*府部门日益成为净储蓄者，而企业部门则在债务泥潭中愈陷愈深（图表 2）。这显然是不可持续的。毫不奇怪，在国内股权融资市场处于半关闭状态而*府储蓄不断上升的背景下，近几年来从紧的货币环境造成了中国内需疲弱、企业投资不振、价格下跌、劳动力市场显现疲态但债务与 GDP 之比却不断上升等一系列问题。因此，中国需要深入分析导致杠杆率上升的根本原因，以便重新设计一揽子*策来缓解而不是加剧导致杠杆率上升的深层次问题。中金梁红认为，只有在以下几个方面采取改革措施才能缓解杠杆率上升过快的问题，同时推动经济增长和效率提升：? 改革国内股票市场：1）培养和引进长期机构投资者，如沪港通和税收递延型养老保险的推出；2）在首次公开发行和后续融资中实行备案制，发挥市场配臵资源的作用；以及 3）加大对市场违规行为的监管和处罚力度。? 改革预算编制过程：减少中央*府持有的闲臵现金规模和各*府机关团体的小金库规模。尤其要对实际上从事商业经营的事业单位进行改革，这对降低公共部门低效率的储蓄过剩具有重要意义。? 将部分*府或公共储蓄投向比银行存款回报率更高的其他资产：在公共部门 18 万亿元的银行存款之中，约有 3~4万亿元是地方*府的社会养老保险基金，这些基金目前只允许存入银行或购买国债；还有 2 万亿元是住房公积金（作为对比，目前总的按揭贷款余额仅为 11 万亿元）。改善这些资金的资产配臵不仅可以取得更高的回报，也有利于中国的资本市场建设。? 将隐性*府负债认定为显性*府债务，这种重新归类不仅可以降低利率和延长债务期限，也会缓解市场对银行不良贷款的担忧，并且使银行有健康的资产负债表来为实体经济提供正常的信贷服务。据媒体报道，财*部于近期下发了《地方*府性存量债务清理处臵办法》（征求意见稿），其中规定被纳入审计署口径的地方*府负债（接近 10 万亿元）将被认定为*府债务。中金梁红认为，这是朝着正确方向迈出的重要一步，将有助于显著降低企业部门的杠杆率（图表 3）。? 直接向重要的基础建设项目或具有系统重要性的部门注入股权资本金，类似于十年前的银行注资计划。?调整货币*策立场以使经济增长保持在其潜在增长率水平，从而令实体经济免受通胀或通缩的不利影响。由于国内外通胀压力已显著回落，中国央行具备降息空间，这将减轻企业部门的偿债负担。中金梁红注意到，上述领域已经出现了一些积极的进展，中金梁红期待*府推出更多的*策和改革措施。只有解决了这些导致中国杠杆率上升的根源问题，债务占 GDP 比率才会开始趋稳。
周杰伦与昆凌（资料图）